人民币贬值外储下滑日圆债券买气升温

日本债券的海外需求于8月跳升至一年高点，因中国突然让人民币贬值激发投机性日圆买盘，在此同时欧洲负利率使日圆成为具有吸引力的储备货币选择。

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在经济数据不断走弱之际维持人民币盯住美元汇率而产生的高昂成本促成了8月11日人民币的大幅贬值。如今，此举已被视作过去一个月金融市场剧烈动荡的直接原因，其他实行固定汇率制的国家也相继让本币贬值。

中国决策者最头疼的问题是资金外流。一波又一波资金离开全球第二大经济体对人民币构成了下行压力，也对国内资金面造成了负面影响————这正是长期以来乐享信贷催生的强劲成长的中国最不愿意看到的局面。

鉴于政府的微妙平衡手段并不是永久性的解决办法，市场人士现在想知道，这种局面会如何结束，以及何时会结束。

德意志银行、巴克莱和法国兴业银行的分析师上周估计，由于意外贬值促使交易员开始试探人民币汇率到底会跌到多低的水平，加上资金外流很可能并未放缓，中国央行8月份投入了1000亿-2000亿美元外汇存底用以稳定人民币汇率。就此而言，近期人民币汇率的稳定只是表象————而且代价不菲。

法国兴业银行中国经济学家姚炜在研究报告中称，自8月11日汇率机制变动之后，中国央行似乎在现汇市场积极行动以稳定人民币；在8月11日之后的15个交易日中，在岸人民币成交量相比于之前20个交易日以及今年迄今的平均水平成长了近一倍。

与此同时，巴克莱的利率和外汇团队估计，鉴于当前资金外流的速度，只是为了抵消外汇干预对资金面的负面影响，中国央行就需要每月将存款准备金率至少下调40个基点。

脆弱的平衡

不过，这种脆弱的平衡持续的时间可能会比预期的更长。

法国兴业银行的姚炜估计，即便经过8月份的消耗，中国??央行仍有高达3.5万亿美元的外汇存底。根据周一发布的官方数据，中国截至8月末的外汇存底为3.56万亿美元，8月份的降幅低于分析师担心的水平，但仍然高达939亿美元。

中国的决策者可能希望以外汇存底的形式维持可观的缓冲余地，因此姚炜认为他们只愿意出售1万亿美元资产来捍卫汇率。这意味着中国当前的汇率管理手段有可能维持多个月，但未必会维持多年。

中国决策者可以尝试用直接干预以外的行动来稳定汇率。姚炜提出，进一步加强资本管制可以阻止更多资金流出中国。另一方面，德意志银行首席中国经济学家张智威指出，政府可以进一步开放资本市场，引入保险公司等参与者，从而吸引资金流入中国。

风暴减弱

万幸的是，目前看来，风暴似乎已经开始减弱了。

据张智威观察，在9月份的最初两个交易日，人民币兑美元汇率实际升值幅度可观，而日成交额出现萎缩。

但分析师们认为，人民币未来只会下跌，问题只在于时机和幅度。

巴克莱和法国兴业银行预计人民币兑美元汇率到年底将下跌7%，姚炜认为防范资金外流的消耗战只是徒劳。

巴克莱补充表示，大规模干预汇市的时间延长，外汇存底消耗、国内资金面紧张及抵消相关影响的成本就会提高，而且这样做可能只会推迟而不会缩减投资者对人民币进一步贬值的预期。

德意志银行对人民币2015年贬值幅度的预期要温和得多。张智威表示，就目前而言，中国决策者只需观察金融市场如何消化联储会加息的影响就够了，然后再采取下一步行动。

他预计，中国政府在2015年余下的时间内会维持当前的安排，观察国际市场对美国加息的反应；在美国加息前，中国央行可能不会重复8月11日的行动。

分析师对9月降幅预估各不同

汇改后离岸人民币汇率比在岸市场大幅贴水，且价差扩大。彭博数据显示，汇改前一个月，两地价差平均在76点左右。而汇改后至今，价差平均在772点左右，最低为435点，最高为1376点。巨大的价差优势，令有真实贸易背景的企业，将更倾向在离岸市场结汇，在在岸市场购汇。

三菱东京日联银行(中国)首席金融市场分析师李刘阳在采访中表示，价差和外储下降是有关系的，现在境内肯定是以购汇为主。外贸顺差想要转换为结汇，这和预期有关。如果预期汇率可以稳住，那顺差自然可以转化为结汇。如果经常项目顺差不结汇，自然也体现为资本项目逆差。

夏乐表示，8月939亿美元的降幅有可能是今年的最大降幅，但不排除外汇存底在9月或10月出现更大幅度下降，范围可能在900-1000亿美元左右。预计9至12月，外汇存底的总降幅可能为2500亿美元，余额年末时下降至3.3万亿美元。

中银香港经济研究处高级研究员柳洪持有截然不同的观点，他表示央行经历了94年、05年以及此次汇改，在调控汇率上已驾轻就熟。预计下一步将采取不太大量损耗外汇存底的新措施来稳定汇率。例如最近在远期等衍生品市场上增加交易成本等措施来控制交易量，未来可能推出更多提高手续费的新政策。他预计9月或10月外汇存底降幅会缩小，单月跌幅约降至500亿美元。

李刘阳表示，8月汇改出来当月的冲击肯定是最大的，其后外汇存底下降会越来越少。单看9月，由于汇改影响继续发酵，还有美元加息不确定性，因此9月外储下降的水平可能会与8月（汇改后仅15个工作日）差不多，但之后的降幅会慢慢减少。

中国海关总署昨天公布了8月份外贸统计数据，以美元计价，8月份出口同比下降5.5%，进口同比下降13.8%，贸易顺差为602亿美元。

本周四(9月10日)，中国将公布8月份居民消费价格指数(CPI)和工业生产者价格指数(PPI)。彭博调查预测通膨升温而工业生产通缩加剧，预计8月CPI同比成长1.8%，PPI同比下跌5.6%；而7月CPI同比上涨1.6%，PPI同比下跌5.4%。

日圆债券买气升温

日本债券的海外需求于8月跳升至一年高点，因中国突然让人民币贬值激发投机性日圆买盘，在此同时欧洲负利率使日圆成为具有吸引力的储备货币选择。

财务省数据显示，外资8月买超日圆债券金额达2.161万亿(兆)日圆(182亿美元)，创下去年9月买超2.420万亿以来的新高。

路透报道称，中国于8月11日突然让人民币贬值，引发各界担心中国经济放缓可能比普遍预期还要严重，并提升了日圆魅力，之后日圆买盘加速。日圆往往被视为是避险货币。

一日系银行交易员表示，投机客涌向日圆债券，因认为中国实际在输出通缩。

许多市场人士还表示，买兴增加反映出外汇储备管理者提高了日圆债券的配比。

短期欧洲债券收益率在8月降至更低的负值水平，德国两年期公债收益率DE2YT=RR在8月中旬降至纪录低点，接近负0.29%。

SMBC日兴证券的资深固定收益策略师MakotoNoji表示，这促使许多外汇储备管理者把一些资产转向收益率仍然为正值的日本债券。

外资对于日本债券的兴趣，实际上与短期欧洲债券收益率水平密切相关。

当欧洲短期债券收益率在5月和6月上升的时候，外资净卖出日本债券。

外资在8月强力买进的另一个迹象是，日本五年期公债收益率JP5TN=JBTC跌破了0.10%。

由于日本央行支付给超额储备金的利率为0.1%，鲜有日本投资者买入收益率低于0.1%的五年期日债。

市场人士称，只有那些在日本央行没有账户的人士，如外储基金经理人，才有动机购入利率低于0.1%的五年期债券。

五年期日债JP5YTN=JBTC收益率周二一度跌至低点0.065%，为4月来最低。

财务省数据亦显示，日本信托银行业8月购入创纪录的7245亿日圆的海外债券。

很多市场人士猜测，出于对中国经济增长放缓的担忧，趁美元兑日圆8月底跌至七个月低点116.15之际，他们大举买进海外债券。

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